Nota por PULSE
A mediados de agosto, el Gobierno modificó por decreto una restricción que regía desde 2002 y el Banco Central la reglamentó: los bancos ya pueden usar hasta el 15% de sus depósitos en dólares para prestarle a empresas que no generan dólares, y el sector que el Gobierno quiere empujar con eso es la construcción, con líneas a desarrolladores a cerca del 8% anual. Durante más de dos décadas, Argentina construyó casi sin bancos —con pozo, fideicomiso al costo y plata del comprador—. Eso no era una falla del sistema: era un reparto de riesgo que mantenía al sistema financiero afuera de un descalce de monedas. Volver a meter al banco en la obra no agrega, por sí solo, un metro cuadrado. Cambia quién puede construir y hacia dónde se corre el riesgo de la próxima devaluación.
Conviene empezar por una rareza argentina que dejó de verse como rareza de tanto convivir con ella. En casi todo el mundo, un edificio se levanta con plata del banco: el desarrollador compra el terreno, pide un préstamo para construir y devuelve ese préstamo con las ventas. En Argentina, no. Acá el edificio lo financia el que lo va a comprar, años antes de que exista. Se llama comprar en pozo, y su versión más pura es el fideicomiso al costo: un grupo de inversores pone la plata por adelantado y paga exactamente lo que sale construir, sin margen para el desarrollador, que cobra un honorario por administrar la obra. Es el esquema que más creció con el blanqueo de 2024 y el que explica la mayor parte de los proyectos que arrancan este año.
Ese modelo se suele contar como un síntoma de atraso: un país sin crédito se las arregla como puede. Pero visto de cerca es otra cosa. Es una manera precisa de repartir el riesgo. El que compra en pozo asume el riesgo de la obra —que se encarezca, que se demore, que el desarrollador quiebre— a cambio de un precio más bajo que el del producto terminado. El banco, mientras tanto, no está en la ecuación. Y que no esté no es casual.
En 2002, después del colapso de la convertibilidad, un decreto restringió el crédito en dólares casi exclusivamente a las empresas que generan dólares: exportadores y actividades ligadas al comercio exterior. La razón era una herida fresca. Durante los noventa, los bancos habían prestado en dólares a familias y empresas que cobraban en pesos. Cuando la paridad se rompió, esa deuda se volvió impagable de un día para el otro, el Estado la pesificó de manera asimétrica —una cosa los depósitos, otra los préstamos— y el sistema financiero entró en una crisis de la que tardó años en salir. La lección que quedó grabada tiene nombre técnico: descalce de monedas. Prestar en una moneda a alguien cuyos ingresos están en otra.
Lo que cambió en agosto es esa restricción. El Gobierno modificó por decreto el artículo que la fijaba y el Banco Central definió las condiciones: cada banco puede destinar hasta el 15% de sus depósitos en dólares a prestarle a "otras personas jurídicas" —entre ellas, desarrolladores— sin exigir que generen divisas. No es la única vía: desde junio existe otro carril, más conservador, en el que la empresa que no exporta consigue el crédito en dólares si un exportador sale de garante y se compromete como pagador principal. Sobre ese esquema se montaron las primeras líneas a la construcción al 8% anual "asociadas a un exportador". El carril nuevo es más ancho y más solitario: no hay exportador detrás, hay una exigencia de capital extra para el banco —un recargo del 25% sobre lo que pediría un préstamo común— y la obligación de evaluar si el deudor podría pagar una cuota que se encarece si el peso se devalúa.
Esa última frase es todo el problema, dicho en el lenguaje de la norma. Un desarrollador vende en pesos o en dólares billete, pero paga los sueldos de la obra, el cemento y el acero en pesos que siguen a la inflación. Si toma un crédito en dólares y el tipo de cambio salta, su deuda crece en moneda dura mientras sus costos y buena parte de sus ingresos quedan atrás. El descalce no desaparece porque la regulación lo nombre. Solo queda anotado, esperando.
La pregunta que importa, entonces, no es la tasa. Es qué se reordena cuando el banco vuelve a sentarse en la mesa de la obra. Y para eso conviene mirar tres lugares donde esa película ya se dio.
El primero es España. Durante dos décadas, el desarrollo inmobiliario español se financió casi enteramente con crédito bancario: el crédito a promociones llegó a pesar cerca del 30% del PBI. Mientras la economía crecía, el sistema funcionó. Cuando el ciclo giró, en 2008, el problema del ladrillo se volvió instantáneamente un problema de los bancos, y de ahí del país entero. Meter la construcción adentro del balance bancario tiene esa consecuencia estructural: acopla el destino de las dos cosas.
El segundo es Brasil, y es más específico. A fines de los noventa, la mayor constructora del país, Encol, se financiaba con lo que allá llamaron "la bicicleta": la plata de las ventas nuevas pagaba las obras ya vendidas. Es, exactamente, el pozo argentino llevado a escala nacional. En 1999 la bicicleta se cayó: 700 obras paradas, más de 40.000 familias que habían pagado y se quedaron sin departamento y sin devolución. La respuesta llegó recién en 2004, con una figura legal nueva —el patrimonio de afectación— que separa la plata de cada proyecto del resto de la empresa, de modo que si la desarrolladora quiebra, la obra puntual no cae con ella. Hoy en Brasil los bancos no financian una construcción si no está constituida esa separación. El punto es el orden: para pasar de la obra financiada por el comprador a la obra financiada por el banco, Brasil primero tuvo que construir la protección. Argentina tiene un embrión de eso —desde 2025 se puede inscribir el boleto de compraventa y usarlo como garantía—, pero es una pieza mucho más delgada que la brasileña.
El tercero es el más incómodo. En los 2000, los bancos de Hungría y Polonia les dieron a cientos de miles de familias hipotecas en francos suizos, una moneda dura, para comprar casas con ingresos en florines y zlotys. Mientras el franco estuvo quieto, la cuota era baja y todos contentos. En enero de 2015 el franco se disparó y la cuota subió de golpe. Lo revelador es lo que pasó después: quién se comió la pérdida no se decidió en el contrato, se decidió por pelea política, años más tarde. Hungría obligó a los bancos a asumirla y convirtió los préstamos a moneda local. Polonia dejó que la pagaran los hogares, porque sus tribunales entendieron que los bancos habían advertido el riesgo. Misma operación financiera, dos repartos opuestos del daño, ninguno escrito de antemano. El descalce de monedas no se pone en precio cuando se firma. Se asigna después, cuando ya no se puede evitar, y el que lo termina teniendo rara vez es el que originó el préstamo.
Con esos tres antecedentes sobre la mesa, la medida argentina se lee distinta. No es un grifo de crédito que se abre. Es un traslado de riesgo que todavía no tiene destinatario definido. Puede terminar en el capital del banco, que por eso carga el recargo del 25%. Puede terminar en el exportador que salió de garante. Puede terminar en el desarrollador, si vendió en pesos. O puede terminar, como siempre, en la familia que compró y ahora debe en una moneda que no gana.
Hay además una señal que conviene no pasar por alto. El Banco Nación viene ofreciendo una línea para desarrolladores desde julio de 2024, y anunció una versión en dólares —con 500 millones de dólares de capital propio— en agosto de 2025. Es decir: el instrumento existe hace más de un año. No pudimos encontrar ninguna cifra pública de cuántos créditos a desarrolladores se originaron efectivamente con esa línea; los números que circulan —más de 24.000 créditos— corresponden a la línea hipotecaria para compradores, no a la de la obra. La conclusión razonable es que el cambio de modelo, por ahora, no ocurrió. Lo que cambió es el permiso, no la práctica.
Y cuando la práctica llegue, va a llegar sesgada. Un crédito en dólares al 8% durante un período de peso apreciado no financia cualquier cosa. Financia el producto que "cierra" con esos números y que un banco acepta como garantía: departamentos de alto margen en los barrios ya consolidados del norte porteño y un puñado de corredores equivalentes, los mismos que ya concentran cerca del 70% de los proyectos previstos para este año. La vivienda que falta —la del conurbano que crece, la de las ciudades del interior sin mercado profundo— no entra en esa cuenta, porque ahí la garantía no es lo bastante líquida. El crédito que se destrabe no va a ensanchar el mapa. Va a profundizar el pedazo que ya estaba adentro.
Esta nota es hermana de otra que publicamos hace unos días, sobre el fondeo estatal para las hipotecas en pesos. Juntas dicen lo mismo desde dos lados. El crédito inmobiliario argentino no existe a escala, y cada vez que asoma necesita que alguien —el Estado, un exportador, el capital de un banco— se ponga atrás a sostener un riesgo que el mercado, solo, no quiere tomar. La diferencia es que en la hipoteca en pesos el riesgo que se reparte es el del plazo. Acá, el que se reparte es el de la moneda. Y de todos los riesgos que Argentina sabe administrar mal, ese es el que ya rompió el sistema una vez.
La medida no reactiva la construcción. Redefine quién puede construir y corre el riesgo de una devaluación hacia adelante en el tiempo y hacia afuera del banco. La pregunta que queda abierta es la única que importa: cuando el peso corrija —y en algún momento corrige—, ¿de quién va a ser ese riesgo?
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